二．对运营商的影响相对复杂

    本次重组形成了“6 合 3”，对运营商的影响相对复杂，不同的运营商影响程度不一。影响最小的是中国移动，影响最大的无疑是处于重组中心位置的中国联通。本次重组除了网络交割和整合意外，将面临极为困难复杂的人事、机构、网络、文化整合，也至少需要若干年的时间才能恢复到较为正常的经营状态。这从原来中国网通（老电信北方 10 省市＋小网通＋吉通）的整合过程可见一斑，不过本次整合涉及的资产和人员数量远远大于上次的中国网通的整合。

    （一）中国移动：影响有限，借机发展

    1．可能的重组过程

    中国铁通集团并入中国移动通信集团，对中国移动上市公司没有实质影响。

    未来随着中国移动集团固网业务的发展，在某一个特定时间纳入到上市公司体系。由于铁通目前处于亏损阶段，加上网络质量问题，估计短期进入上市公司的可能性不大。

    如果中国移动通过出售旧股方式回归 A 股，所获得资金可以建设 TD 网络和投资自己的固网。

对于中国移动集团来说，通过合并中国铁通将获得一个覆盖全国的固话网络，目前中国铁通总资产约为 553 亿元，员工总数约为 7 万人。问题是目前这个网络主要是在铁路沿线，并且急待更新，需要资本支出巨大，如果中国移动上市公司回归可以解决这个问题。

    2．短期心里影响大于实际影响

    我们认为，本次电信重组对于中国移动的影响，从集团层面来说获得了固网资源，从上市公司层面来说，理论上是多了两个全业务的竞争对手，不过端短期心里影响大于实际影响。

    市场对与中国移动的担忧主要在于未来形成的三大全业务运营商将会产生更加激烈的市场竞争，因而对中国移动的领头地位形成挑战。我们认为，这种可能性是存在的，但是新电信和新联通能否对中国移动形成威胁，目前下结论还为时过早。

    因为：

    高端用户市场比较稳定

    在出现号码携带之前，仅仅通过所谓的服务水平提升，新电信和新联通不大可能从中国移动手中抢夺出高端客户。目前我国的移动通信用户中大部分高端客户都在中国移动手中，其中政企客户是高端客户的主体，这些客户的特点是“重号码轻资费”，也就是说个人的手机号码是对外联系的主要手段，一旦换号就意味着客户和朋友的流失（许多应用 CDMA 手机的客户还保留原来的 GSM 手机也是这个原因）。对于资费，一方面随着移动资费的下降，手机月资费占收入的比重已经越来越小，另一方面，许多的高端客户都是“公费”客户，对手机资费并不敏感。资费下调承受力较强。价格战不能改变中国移动的优势地位。

    对于新电信和新联通来说，可以从中国移动手中抢夺高端客户的最好手段是服务和价格。

    但是，我们并不认为价格战是新电信和新联通取胜的法宝。因为，在移动通信领域，这两家公司相对于目前的中国移动都属于弱势运营商，弱势运营商如果首先挑起价格战，吃亏的肯定是自己。中国移动的盈利能力要远远好于这两家，如果移动通信价格下调，仅仅会使中国移动的盈利能力略微下降，而另外两家的移动业务盈利就很难保证了，特别是新电信的 CDMA 业务，目前也才处于盈亏平衡阶段。目前联通很低的利润水平已经证明了这一点，至少没有足够的收入来弥补自己巨大的投资和成本。

    网络质量优于对手

    服务的本质是网络的质量。前面已经提到，未来三大全业务运营商竞争的最主要手段是服务，而在电信运营领域，服务的最本质特征是网络的质量，也就是通话的稳定性和无缝覆盖，而不是运营商有多少家服务网点，呼叫中心的接通时间和接通率是多少，当然后两者也是服务的重要补充。而在网络覆盖方面，中国移动目前的网络应该是远远好于目前中国联通的 GSM和 CDMA 网络的。据了解，中国移动在全国的基站数量已经超过 30 万，而中国联通才有 8万多，差距还是很大的。

    重组创造了新的机遇

    重组给了中国移动新的时间来提升自己的市场份额。这也是一个很值得投资者关注的问题。由于本次重组对中国移动的影响相对较小，而新电信和新联通由于涉及到网络的交割和整合问题，以及人员的变动和安置问题，这至少又给了中国移动 6 个月到一年的时间扩大市场份额。由于目前我国的移动通信客户已经低端化，因此越往后客户的消费水平越低，越往后留给新电信和新联通的新客户水平越低。因此，重组过程中，将会加重移动通信用户的失衡。

    整合铁通不影响上市公司

    中国铁通对中国移动的影响非常小。中国铁通虽然并入到了中国移动，但是这是集团层面的事情，由于铁通的资产质量和盈利水平问题，估计未来相当长的时间，中国移动都不会把中国铁通纳入到上市公司体系，也就是说本次电信重组基本上不会对对中国移动上市公司造成什么影响。

    3．可能还是最大赢家

    总的来看，虽然本次电信重组目的是要打破市场失衡，但是对于中国移动的影响更多的是短期的心里影响，长期来看对中国移动的影响应该小于市场的预期。也就是说，本次重组后新电信和新联通能否形成对中国移动的有效竞争还有待观察。

    我们认为，对于中国移动来说，能够影响其发展的因素只有两个：

    一个是号码携带。如果实施，其高端客户流失将会加剧；

    一个是独立建设 TD—SCDMA 网络。这将会形成中国移动一家运营商与跟产业链非常成熟的 WCDMA 和 CDMA2000 竞争，其前景令人不容乐观。

    （二）中国联通：关键看并购方案

    1．可能的重组过程

    出售 C 网用户，与集团用户一起出售给中国电信。

    与网通合并，红筹股通过换股吸收合并中国网通；同时，通过股权调整，增发 A 股吸收合并联通 A 股。

    如果有必要，在增发 A 股时，除了吸收合并联通 A 股，还可以获得资金改善网络资源。

    我们知道，对于中国联通的影响主要看几个问题，与网通合并的方式，C 网出售的价格，人员的安排。我们认为，人员的问题影响到公司长期的发展，决定了公司长期的投资价值；C网出售的价格会对公司造成了最直接的短期影响，决定了新联通整合后是否有足够的资本进行G 网的升级和与固网的整合。而与网通合并的方式，决定了目前中国联通的市场并购价值。

    2．联通 C 网目前的价值

    我们在 2008 年 3 月 23 日的《中国联通：C 网价值几何？》中对此进行了详细的分析。由于目前四大运营商的股价变化不是特别的大，因此我们还坚持原有的判断：

    根据联通几年来对 C 网的投资以及折旧情况分析，我们估计截至 2007 年底 C 网资源剩余资产净值为 700 亿元。如果按照总投资 1118 亿元计算，6 年共折旧 418 亿元。

    根据中国电信运营商在香港上市后再通过并购进行整体上市分析，我们认为可以选择 35％－75％作为联通 C 网合理的并购溢价参考。即联通 C 网合理估价应该在 945－1190 亿元。

    多种因素决定了如果联通出售 C 网，溢价水平范围应该在合理水平的上限，即 60％—70％之间，这样 C 网的整体价值应该在 1120－1190 亿元，上市公司用户的价值在420－490 亿元之间。

    其实，大家都知道，网络的具体价值是在一个价值中枢中谈判的结果，因此如果 C网最终的交割价格偏离我们的预期不大，就认为是一个合理的价格了。根据我们的推算，上市公司如果获得 420－490 亿元资金，这部分资金恰恰可以把联通的 GSM 网络升级到 3G（WCDMA）网络。

    另外，目前联通的 G 网与 C 网面临分拆与整合的难度，这对联通 C 网的售价也将产生一定的影响，这一部分我们放到讨论中国电信的时候进行分析。

    3．联通与网通的整合方案

    对于联通来说，短期二级市场的价格已经不再由目前中国联通的价值决定，长期来看是由新联通的价值决定的，但是目前对于新联通的长期价值判断是比较困难的。我们认为，短期联通二级市场的价格应该由联通出售 C网后与网通合并的方案决定。因此，有必要分析一下联通应该如何与网通合并。

    我们知道，中国联通与中国网通的吸收合并，集团层面比较简单，上市公司层面相对比较复杂。因为，中国联通是五级结构，并且 A 股（600050.SH）与红筹股（0762.HK）不是同一家上市公司，简单说就是 A 股是一家控股公司，是红筹股的“爷爷”。我们认为，从上市公司层面来说，在完成中国联通（0762.HK）与中国网通（0906.HK）两家红筹公司吸收合并的同时，应该完成对联通 A 股的吸收合并。

 

    4．联通目前的价值

    如果我们的判断正确，那么联通 A 股的股价就应该是吸收合并时，A 股股东可以接受的价格。这个价格应该既不远离联通目前的价值，对A股股东来说也应该有一定的溢价，即在联通 A 股（600050.SH）5 月 23 日停牌的价格 9.74 元基础上给予一定的溢价。

    我们看到，5 月 23 日停牌价溢价 38.6%就是中国联通历史高点，因此我们认为 A 股可以接受的溢价率应该在     30％－40％之间。如果考虑到重组溢价的不确定性和时间成本（我们认为这个至少过程需要4－6个月），公司股价还有20％以上的上涨空间。也就是联通     A股（600050.SH）合理的吸收合并价格应该不会低于 11.69 元。